中金公司研报清晰，关税冲击之下，好意思国可能走向衰败或滞胀，中国或不时M型复苏，生意敞口较大的国度濒临经济迎风。咱们建议超配黄金与中债，低配好意思股与商品动漫 porn，中国股票阶段性超配高股息与计策受益方向，顺心科技股票超跌反弹，好意思债变数较大。

　　全文如下

　　中金：关税冲击如何影响人人经济与市集

　　中金扣问

　　关税冲击之下，好意思国可能走向衰败或滞胀，中国或不时M型复苏，生意敞口较大的国度濒临经济迎风。咱们建议超配黄金与中债，低配好意思股与商品，中国股票阶段性超配高股息与计策受益方向，顺心科技股票超跌反弹，好意思债变数较大。

　　特朗普关税超预期，人人财富参加避险模式

　　上周好意思国文书对入口商品浩荡加征10%关税，生意逆差较大的国度关税跨越30%。关税升级进度显然超出市集预期，人人财富参加避险模式，人人股票与商品暴跌。由于股债金并未同步下落，好意思元也莫得显然反弹，银行间与汇率掉期市集利差巩固，阐述市集暂未出现流动性问题，但潜在风险仍值得顺心。

　　好意思国或走向衰败或滞胀，中国可能不时M型复苏

　　关税冲击并莫得让咱们终点无意，在前年11月发布的《2025年大类财富瞻望：时变之应》中，咱们明确建议市集严重低估了特朗普的负面计策冲击（关税、侨民、财政缩小等），好意思国经济难以保管均衡旅途，罢休通胀与纷乱增长无法兼得，将来可能只须“通胀失控”与“增长失速”两条失衡旅途。关税冲击终了后，让咱们对剔除均衡旅途更有信心，同期对另外两条失衡旅途进行微调：骤然与投资是好意思国经济最有韧性的两个部门，当今也已转为下行，好意思国经济周期下行照旧终点明确。

图表1：近期好意思国内容骤然支拨转为下行

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

图表2：好意思国投资增速也照旧参加下行通谈

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

　　尽管本月公布的非农处事东谈主数高于预期，但非农数据波动较大，且常在经济下行周期快速恶化，因此对经济远景启暗示旨有限。

图表3：处事市集不错很快转弱，历史上衰败前1个月好意思国新增非农处事中位数还能保管10万东谈主控制

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

　　经济趋势下行，重复关税冲击，好意思国增永恒景进一步恶化，咱们觉得“通胀失控”（高通胀+中增长）有可能演化为滞胀（高通胀+低增长），因此把好意思国经济远景更新为滞胀（高通胀+低增长）和衰败（低通胀+低增长）2条旅途。

　　中国经济处在“弱复苏”旅途。在前年9.24以来的计策刺激撑合手下，Q1经济增速较高，Q2濒临关税冲击，咱们觉得后续或会有财政货币刺激计策对冲，因此咱们预期2025年增长旅途可能呈M型，与前年相似。中国通胀显然低于好意思国，无需面对刺激增长与罢休通胀的两难弃取，逆周期计策制约更少，空间更大。咱们预期财政货币协同发力，刺激骤然内需，撑合手经济在中长久不时复苏趋势。

　　中好意思除外，其他国度的经济推崇或取决于对好意思出口敞口的大小，以及好意思国对其加征关税的幅度，部分国度对好意思出口依赖度高且顺差较大，在好意思国关税压力下经济可能存在较大下行风险。

　　安全财富如何收受？超配黄金与中债，好意思债好意思元不细目性高

　　豪迈关税负面冲击，需要超配安全财富。咱们复盘了1970年以来9轮好意思股跌超20%的期间，浆果儿全集发当今好意思股见底前后，黄金、好意思债、中债等安全财富通常推崇较好。

图表4：在好意思股大幅下落前后，安全财富推崇通常较好；好意思股驱动反弹之后，好意思元参加下落通谈

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

　　在本轮行情中，咱们觉得黄金中债细目性可能高于好意思元好意思债：黄金是典型避险财富，又有抗通胀属性，因此关税冲击利好黄金，但为何国际金价近期从高点下落4%？使用排斥法分析，由于股债金莫得同步下行，阐述市集尚未出现流动性问题；好意思元同步下行，阐述好意思元信誉也莫得改善迹象。剔除宏不雅流动性与好意思元身分后，咱们预计黄金下落可能更多反应黄金市集自己仓位与情谊身分：此前投资者担忧黄金也被征关税，大批现货黄金被运往纽约囤积，但最终黄金得到关税赦免，且此前涨幅过大，部分投资者可能收受赚钱了结。

图表5：大批现货黄金囤积在纽约；由于黄金最终被赦免关税，重复投资者赚钱了结动漫 porn，可能造成短期卖压

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

　　从基本面来看，不管将来出现经济衰败、通胀失控照宿债务失衡，皆故意于黄金推崇。左证黄金模子2.0测算（《黄金到底贵不贵？》），咱们发现黄金将来十年核心在3000-5000好意思元/盎司之间，长久飞腾空间可不雅。因此咱们建议愚弄近期本事性回调加仓黄金。

图表6：将来10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间

　　府上来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司扣问部

　　关税冲击下，我国可能货币发力对冲，撑合手中债推崇。出口受到打压，加重供需失衡，可能造成通胀下行压力，也故意于债市。面前十年期国债利率已从高位回落，但尚未梗阻前低，咱们觉得仍有下行空间，建议保管超配中债（《大类财富3月报：人人财富重估》）。好意思债好意思元同为避险财富，但不细目性高于黄金中债。好意思债天然短期受益于避险情谊与衰败预期，但将来通胀压力与债务风险也可能导致利率上行，中期变盘风险较高，咱们莫得太强不雅点。关税催生避险情谊，导致非好意思货币贬值，对好意思元产生推力。但好意思国增长预期下修与好意思元信誉下降则压低好意思元。正反两种力量重复，好意思元不细目性相似偏高。

　　风险财富如何豪迈？低配好意思股与商品，中国股票阶段性偏向高股息与计策受益方向，科技股票赔率栽培

　　通过深度分析特朗普计策，咱们在前年11月发布的2025年大类财富瞻望以及本年1-3月的大类财富月报中反复教唆好意思股调度风险，建议投资者在特朗普1月份赴任后低配好意思股，不要参与抄底。面前标普500下落接近20%，纳斯达克下落跨越20%。从历史教育看，好意思股下落20%后，往往会有本事性反弹契机，但市集拐点往往发生在计策显然转向之后。

图表7：历史上好意思国货币计策转向与人人政事冲突松懈通常是股市见底回升的催化剂

　　府上来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司扣问部

　　研究到面前好意思联储对货币宽松仍然相对克制，咱们仍然保管低配好意思股，耐烦恭候特朗普调度经济计策或好意思联储转向大幅宽松（举例快速降息或QE）。从基本面来看，不管好意思国经济走向衰败照旧滞胀，皆对好意思股不利。

图表8：滞胀与衰败这两种景况皆利空好意思股与商品，利多黄金，但好意思债推崇分化

　　府上来源：中金公司扣问部

　　关于商品而言，尽管好意思林时钟分析框架中自满滞胀阶段商品占优，但特朗普导致的“东谈主造通胀”与经济周期往往运行造成的“天然通胀”不同，并莫得对商品造成多余需求，因此滞胀与衰败对商品的影响皆偏空。历史复盘自满，即使在好意思股见底之后，商品仍会再下落一段时候，咱们保管低配商品。

图表9：人人股票拐点与好意思股拐点愈加接近，商品倾向于在股票反弹后不时下落

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

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　　在计策撑合手与AI产业趋势之下，咱们仍然看好中国财富重估远景。疫情之前中国经济与股票推崇与好意思国经济干系性较高，疫情后中外财富干系性下降，中国经济对好意思出口敞口裁汰，可能提高中国股票面对国外冲击的韧性，咱们觉得中国股票对国外股票中期可能有相对推崇。

图表10：疫情前中国经济周期与好意思国基本同步

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

图表11：疫情后中外股市干系性下降

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

图表12：中国对好意思生意敞口照旧显然下降

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

　　但短期来看，中国股票对关税计入幅度低于2018-2019中好意思生意摩擦期间，可能需要时候消化计策冲击，咱们建议中国股票确立稳中求进，以高股息与内需计策受益方向四肢阶段性底仓。

图表13：中国股票对生意摩擦升级的预期计入较少

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

　　恒生科技周一下落17%，十足抹去Deepseek问世后的扫数涨幅，存在超跌可能。咱们复盘了中国股票（恒生科技）曩昔10次单日大跌后的历史教育，发现恒生科技将来一周反弹幅度中位数达7%。将来几个月计策变数较大，市集行情巧合合适历史旅途，但中国科技股票赔率可能照旧显然栽培，从风险收益比角度看，确立价值相似值得顺心。

图表14：中国股票曩昔10次单日大跌后，将来1-2周倾向于反弹

　　府上来源：Wind，中金公司扣问部

　　好意思国3月CPI可能偏低，关税冲击或在将来1-2个季度披露

　　3月好意思国CPI将于4月10日（周四）公布。中金大类财富模子预测好意思国形态CPI环比0.03%（一致预期0.1%，前值0.22%），核心CPI环比0.15%（一致预期0.3%，前值0.23%），低于市集一致预期。

图表15：好意思国形态CPI环比增速拆分及预测

　　府上来源：Haver，中金公司扣问部

　　图表16：好意思国核心CPI环比增速拆分及预测

　　府上来源：Haver，中金公司扣问部

　　形态CPI环比下行主要缘于3月份动力价钱超季节性下落。

图表17：3月全好意思汽油价钱超季节性下落

　　府上来源：Bloomberg，中金公司扣问部

　　核心CPI环比下行受两方面身分影响：高频数据自满近期二手车批发价钱跌幅扩大；油价下落压低交通服务通胀。

图表18：二手车批发价钱当先二手车通胀

　　府上来源：Manheim，BlackBook，中金公司扣问部

　　通过环比预测推导同比增速，咱们预测3月形态CPI同比下降至2.4%控制，核心CPI同比降至2.9%控制。天然3月CPI不及以坐窝激勉通胀担忧，但特朗普自2月份驱动分阶段加征的关税可能滞后1-2个季度对好意思国通胀（尤其是核心商品通胀）造成冲击：

　　来源，特朗普照旧文书的汽车关税计策隐匿入口整车及零部件，行将分阶段于2025年4月3日（整车）和5月3日（零部件）落地，将胜仗推高汽车、二手车价钱。

　　此外，剔除新车和二手车之外的其它核心商品通胀增速滞后好意思国入口商品价钱4个月控制。面前好意思国入口商品价钱已有飞腾迹象，淌若关税计策按时落地，好意思国入口资本大幅增多，可能在6月份之后大幅推高核心商品通胀。重复好意思元贬值风险，好意思国核心商品通胀将来1-2个季度可能大幅冲高。天然核心商品在好意思国CPI中的占比仅为19%，但前所未有的关税计策可能大幅推高商品价钱，成为主导通胀上行的进军力量。

图表19：好意思国入口商品价钱当先核心商品CPI 4个月控制

　　府上来源：Bloomberg，中金公司扣问部

　　因此，尽管短期关税对通胀的影响尚未披露动漫 porn，但不应低估中期通胀大幅冲高的风险。淌若通胀风险卷土重来，可能导致好意思联储无法实时降息，对人人股票、商品、债券等财富造成压制，撑合手黄金推崇。